十年国债收益率(十年国债收益率走势图)

中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　投资要点：

　　上周五十年国债收益率，市场在资金面没有出现整体流动性紧张的情况下，平稳度过了表外理财纳入MPA后的第一次季度末考核。尽管一些非银机构承担了高昂的融资成本，但市场在央行连续6日暂停公开市场操作的情况下的表现还是好于预期。上周，五大行相继公布了2016年年报。不出十年国债收益率我们意料，从资产构成的角度，我们看到了债券投资的增速继续领跑各类资产增速，交易性和可供出售类债券快速增长，在贷款增速稳定增长的情况下个人住房贷款大幅增长。在刚过去的2017年1季度，在债券投资方面，央行保持货币政策稳健中性，并多次上调MLF和逆回购利率，债券市场短期需要防范风险。在个人住房贷款方面，3月以来各地出台的一系列限购政策料将使个人住房贷款占比大幅下降。考虑到2017年以来PMI持续回暖，1-2月工业企业利润创8年新高，公司类贷款很有可能承接个人住房贷款的回落，使得银行的这部分资金进入债市的数量有限。在这种情况下，银行对债券的需求或将以被动配置为主，银行作为债券市场最大的买家对债券市场的购买意愿并不十分强烈。对债市而言，目前长期利率接近底部3.2%，央行无意进一步宽松，建议投资者在观望机会的同时也要保持自身流动性的稳定。我们维持10年期国债收益率区间为3.2%-3.6%的判断。

　　正文：

　　上周，五大行陆续公布2016年年报，工行、建行和农行营收出现负增长，中行和交行微增，净息差持续收窄但降幅减缓，而不良资产增长的势头得到遏制。截止2016年，五大国有银行总资产91.22万亿元，同比增长10.8%。2016年，五大行的个人住房贷款增速均大幅上涨，债券投资规模也大幅上涨，对此，我们点评如下：

　　银行发展的主要驱动因素就是资产负债表的扩张。以五大行为例，总资产规模从2006年末的25.34万亿元增长到2016年末的91.22万亿元，年均增长13.7%。近10年的最高增速是2009年的24.7%，之后逐步下降至2014年的9.0%，然后缓慢上升至2016年的10.8%。

　　截止2016年，五大国有银行总资产91.22万亿元，同比增长10.8%。从结构上看，包含应收款项类投资的广义债券投资增速达16.4%，净增长3.12万亿元，连续第二年超过贷款增速成为增速第一；贷款增速为10.1%，净增长4.36万亿元。

　　在贷款构成方面，由于2016年房地产销售火爆，带动个人住房贷款的快速增加。去年五大行新增个人住房贷款共计2.93万亿元，增速接近30%，个人住房贷款余额突破12.84万亿。整个银行业在去年都大量投放了个人住房贷款，去年下半年新增个人住房贷款规模占整个新增人民币贷款规模的51%，上半年是31%，而在2010年至2015年这一数字是16%。当然，五大行在去年10月出台一系列限购政策后，部分地区房地产销量出现了下滑。在今年3月以来一系列更加严厉的调控政策后，料个人住房贷款在商业银行资产负债表中的比重会显著下降。该部分下降能否被公司类贷款等补上缺口，则要看今年整个实体经济的复苏情况。从2017年前3个月的PMI指数来看，制造业企稳复苏，企业有扩张生产加大采购的意愿；非制造业增速加快，市场需求也得到改善。同时，今年1-2月工业企业利润创8年来新高，经济弱复苏持续。基本面的企稳有利于银行加大公司类贷款的投放。

　　债券投资占比创新高，但是相较3季度出现回落。14年年末以来利率持续下行，债券在商业银行资产端所占的比重持续快速上升，这一点在股份制银行和一些上市城商行中体现最为明显。即使在五大行中，2015年和2016年债券投资的增速也分别达到了22.0%和16.4%。在账户的具体配置上，2016年五大行的交易、可供出售和持有至到期类债券投资分别增加28.4%、32.9%和10.4%，交易性与可供出售的增速明显（如表2）。该趋势在2015年就已显现，在2016年表现得更加显著，而部分股份制银行和城商行则对该趋势表现得更加激进。如兴业银行和宁波银行在2016年3季度债券投资占总资产比重分别达到了52.22%和51.43%。当前，央行货币政策维持稳健中性，在今年以来多次上调逆回购和MLF利率，债券市场利率进一步下行空间小。未来银行的债券投资增速或回落，并以被动配置为主。在出现较好配置时机后，银行的配置力量能否带来交易盘的活跃，则有待观察。

　　债市策略：

　　从银行自身来看，2017年的资产结构将会出现一些新的变化。首先，随着PMI持续回暖，制造业出现一定企稳复苏的迹象，1-2月工业企业利润向好，或为银行增加公司类贷款的投放机会。其次，央行保持货币政策稳健中性，并多次上调MLF和逆回购利率，债券市场短期仍需防范风险，银行短期未现债券的配置和交易窗口。值得提醒投资者的是，目前10年期国债收益率靠近我们提出的3.2%的区间底部，结合4月的流动性冲击和监管风险因素，我们建议市场保持谨慎。我们坚持10年期国债利率3.2%-3.6%的判断。

　　可转债点评

　　周五沪深两市高开高走，涨势明显，可转债市场受正股市场影响小幅回暖，虽然涨少跌多，但与昨日个券的呈现普跌状态相比有所好转。

　　我们认为目前市场的主要问题仍然是低价格流动性好弹性大的可选个券稀少，短期策建议投资者关注新券发行带来的打新机会，更多的通过初期换手率高建仓做配置。同时随新券发行逐步布局性价比较高的老券。市场流动性在缓慢改善，后续重点博弈的标的依旧集中在目前的存量个券中。具体个券依旧重点关注以岭、九州、歌尔，以及中长期关注三一、蓝标、国贸等标的。

　　风险提示：个券业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年4月1日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了-16.66BP、-52.29BP、0.00BP、0.00BP至2.44%、2.65%、4.69%、4.50%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动4.93BP、-1.56BP、0.62BP、-0.98BP至2.91%、3.00%、3.08%、3.27%。

　　4月1日，央行公开市场暂停操作，且无逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2016年1月-2017年2月份金融数据中M0累计上升8511亿元、财政存款累计增加7024亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2016年2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。截至2月末，常备借贷便利余额为149.15亿元。）

　　可转债

　　4月1日转债市场。转债指数收于110.62点，下跌0.10%；平价指数收于87.84点，上涨0.18%。24支上市可交易转债除电气停牌外，10支上涨，13支下跌。其中，宝钢EB（0.40%）、广汽（0.38%）、洪涛（0.28%）领涨，汽模（-4.29%）、顺昌（-2.04）、三一（-0.81%）领跌。24支可转债正股除电气停牌外，15支上涨，8支下跌。其中，歌尔（1.92%）、顺昌（1.74%）、国资EB（1.37%）领涨，汽模（-9.19%）、三一（-1.50%）、天集EB（-1.04%）领跌。

　　上市公司公告

　　济川药业：2017年4月1日湖北济川药业股份有限公司（以下简称“公司”）于2017年3月31日召开第八届董事会第三次会议，审议通过了《关于申请撤回本次公开发行可转换公司债券申请文件的议案》。公司现根据自身的实际情况，经审慎分析论证，并与中介机构等深入沟通和交流后，拟对本次可转债发行方案进行调整，拟向中国证监会申请撤回本次可转债的申请文件，并将调整后的可转债方案履行完毕相关决策程序后择机重新向中国证监会申报。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　具体分析详见2017年04月05日发布的《晨会20170405》报告

　　特别声明

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